（报告出品方/分析师：德邦证券 闫广 王逸枫）

1.公司概览：全产业链布局龙头

碳纤维首家A股上市公司，碳纤维国产化领军企业。

光威复材成立于1992年，前身为威海市碳素鱼竿厂，早在2002年便开始投身碳纤维产业研发和生产事业，并于2005年攻克小丝束关键技术，建成国内首条T300级别碳纤维生产线。

2017年公司登陆创业板，目前已形成从原丝开始的碳纤维、织物、高性能预浸材料、复合材料制品的完整的产业链布局，是目前国内碳纤维行业生产品种齐全、生产技术先进、产业链完整的龙头企业之一，拥有碳纤维制备及工程化国家工程实验室、国家企业技术中心、山东省碳纤维技术创新中心等多个国家和省级研发平台。

1.1. 股权结构稳定，管理层经验丰富

控股股东为威海光威集团，实控人陈亮先生为创始人之子。截至2022年三季报，公司第一大股东威海光威集团合计持有公司37.33%股权，实控人为陈亮先生，陈洞先生为其一致行动人。实控人陈亮先生早在1994年便加入公司前身威海鱼竿厂，2006年出任威海光威集团董事长，已深耕行业近30年。陈亮先生拥有丰富行业经验的同时，作为公司创始人陈光威先生之子，充分传承第一代核心管理层的创业精神，对公司文化及战略认同深刻，有利于保持公司发展战略的一致性。

公司核心管理层专业及管理经验丰富，深度参与公司创业历程。公司实控人陈亮先生仅担任公司董事职位，公司董事长为卢钊钧先生，早于1996年便加入威海光威集团，2014年起出任公司董事长一职。公司核心管理层经验丰富，多数董事、总经理、总工程师等公司高管均较早加入公司，见证并参与公司创业历程，对行业拥有前瞻性认知，拥有丰富的专业及管理经验。

1.2. 商业模式：碳纤维全产业链布局

2021年末增资光晟科技，六大业务板块成型，“621”战略启航。

公司以碳纤维为核心，以碳纤维及其复合材料产业链上下游为主线，形成从聚丙烯腈原丝、碳纤维、织物、树脂、高性能预浸材料、复合材料部件和成品到复合材料专用生产装备等研发、生产、销售一体化协同发展的盈利模式。

2021年12月公司公告对主营发动机壳体等航空航天复合材料的威海光晟科技增资7000万元，公司及一致行动人合计持有威海光晟科技58.5%股权，并于2022年4月公司以现金出资3290万元收购北京蓝科100%股权，补齐了公司最后一块核心业务板块。

至此，公司“621”战略正式启航—沿着碳纤维、通用新材料、能源新材料、复材科技、光晟科技、精密机械6个业务板块实施上下游全产业链布局，在国家工程实验室和国家企业技术中心2个科研平台引擎的带动下，孵化形成1个具有全球影响力和领先地位的碳纤维产业基地。

1.3. 财务表现：军民需求共驱业绩高增

下游需求强劲，公司营收及净利润保持稳健增长。受益于下游航空航天、风电、新能源等行业高速发展拉动碳纤维需求，公司实现快速增长。

公司营业收入从2014年的4.67亿元增长至2021年的26.07亿元，年均复合增速达27.8%；公司归母净利润/扣非归母净利润从2014年的0.51/0.38亿元增长至2021年的7.58/7.13亿元，年均复合增速达47.0%/51.0%。

2022年前三季度，作为公司主要收入来源的量产定型碳纤维产品价格在2021年降价的基础上再次下调、疫情导致业务停产情况下，营收同比小幅下降，但由于碳纤维新产品贡献继续增大、碳梁业务因汇率波动形成汇兑收益等因素，公司净利润仍保持稳定增长。

多主业并驾齐驱，碳纤维及织物为主要营收及利润来源。

碳纤维及织物是公司传统核心业务，主要客户为军工企业，营收占比始终维持在5成左右，贡献毛利润超7成。2021年公司碳纤维及织物业务占营业收入和毛利润比重分别为48.9%和77.1%。

公司民品业务主要以风电碳梁和预浸料为主，其中风电碳梁是公司第二大营收和利润来源，2021年占营业收入和毛利润比重分别为31.0%和10.5%，预浸料业务2021年占营业收入和毛利润比重分别为13.8%和8.7%。此外，制品及其他主要包含复合材料制品和机械装备，目前对公司收入和利润贡献相对较小。

盈利能力稳步提升，践行高质量发展。

公司毛利率始终维持40%以上的高位水平，2021年由于量产定型碳纤维产品价格下调（2021H1/H2碳纤维及织物平均售价分别为1026.57、705.87元/千克），叠加民品业务收入占比提升，公司毛利率下降4.8个百分点至44.4%，为2014年以来的最低值。

2022年前三季度公司募投项目进入稳定生产期，价格较高的T700级、MJ系列和T800级碳纤维贡献较高增量，叠加毛利率较低的风电预浸料等业务占比降低，公司毛利率重回高位至52.6%，同期归母净利润率和扣非归母净利润率分别为38.7%和36.9%。

分业务板块来看，2021年公司碳纤维及织物、碳梁、预浸料、制品及其他毛利率分别为70.0%、15.1%、28.1%和22.7%，而截至2022年上半年，公司三大主力产品毛利率均呈现修复趋势，碳纤维及织物、碳梁、预浸料毛利率分别为73.4%、22.5%和35.5%。

降本增效持续进行，持续高比例投入研发以维持核心竞争力。

公司持续践行降本增效战略，期间费用（含研发费用）占营收比重逐年下降，2021年降至13.6%，同比下降5.3个百分点。2022年前三季度由于碳梁业务以美元结算所产生汇兑收益大幅冲抵财务费用，各项费用率进一步降低至8.1%，同比下降2.8个百分点，较2021年末下降5.5个百分点。

期间费用率保持稳定下降的同时，公司始终保持较高比例的研发支出，以维持在各项核心技术领域的领先优势，2021年公司研发费用占营收比重约8.9%，2022年前三季度在营收同比略降的情况下，研发费用占比同比提升0.7个百分点至8.4%。

强化上下游供应链管理，存货周转能力不断提升。

公司存货主要分为原材料（二甲基亚砜、丙烯腈、外购碳纤维等主材及其他辅料）、在产品（碳纤维原丝、加工过程相对复杂的制品及在产对外销售的机械设备）、库存商品（自制碳纤维及织物、各类预浸料、碳梁）、低值易耗品（周转材料及包装物）以及发出商品。

公司采用以销定产为主的生产模式，采购、生产均由订单驱动，根据客户需求，进行定制化的研发及生产，通过加强供应链及客户管理，不断强化存货管理能力。

2020年以来占公司库存比重最高的原材料和库存商品比重不断下降，2021年分别为45.0%和33.3%，均处于历史的低位水平。同期公司存货周转率提升至4.15次，同比提升较为明显。

客户结构优质，应收账款回款风险可控。公司军品和民品业务采取不同的货款结算方式：

1）针对军品

一般约定产品发出并经客户验收后一定期限内以电汇或票据进行货款结算，由于军方客户通常采用预算管理和集中采购制度，且付款具有较强的计划性，其货款结算周期较长，但坏账风险较小；

2）针对民品

公司对常年合作且信用良好的大客户给予1-6个月不等的信用账期，经公司管理层批准，最长可以延迟至一年，而部分民品销售则采用现款现货的销售方式。

2017年以前公司收入中军品占比较高，导致应收票据及账款规模较大，2016年应收票据及账款占总资产比例达40.3%。2017年以来，随着民品销售占比提升公司应收票据及账款占总资产比重有所下降。

2019年公司将军品应收票据及账款通过无追索权保理变现，大幅降低应收票据及账款规模的同时，强化现金流管理，导致同期经营活动产生的现金流净额同比增长217.9%至7.53亿元。2022Q3公司应收票据及账款规模有所上升，周转率有所下降，但考虑到公司客户多为高信用军工企业，整体回款风险可控。

合同负债稳步增长。由于公司采用以销定产策略，合同负债随公司规模扩张而稳步上升，2022Q3公司预收账款及合同负债达3305万元，同比增长20.9%，公司销售趋势稳步向好。

经营性现金流充裕，利润实现质量较高。2018年以来，公司通过强化销售和应收账款管理，经营活动产生的现金流净额稳步增长，2021年约11.96亿元，同比增长25.2%，同期公司净现比达1.58，盈利质量较高。2022Q3由于购买商品及缴纳税款支出现金同比增加，以及部分业务受收入确认节奏影响，公司经营性现金流阶段性为负，后续随着收入的正常确认经营性现金流有望保持稳健增长。

2. 行业：下游景气度高企，国产替代加速进行

2.1. 碳纤维性能优异，行业壁垒高筑

碳纤维具备出色的力学性能和化学稳定性，应用领域广泛。

碳纤维（Carbon Fiber）是由聚丙烯腈（PAN）（或沥青、粘胶）等有机母体纤维采用高温分解法在1,000摄氏度以上高温的惰性气体下碳化（其结果是去除除碳以外绝大多数元素）制成的无机高分子纤维材料。

碳纤维含碳量在90%以上，密度比铝低、强度比钢高，是目前已大量生产的高性能纤维中具有最高的比强度和最高的比模量的纤维，具备碳材料的固有本征特性的同时兼备纺织纤维的柔软可加工性，是新一代增强纤维，具有质轻、高强度、高模量、导电、导热、耐腐蚀、耐疲劳、耐高温、膨胀系数小等一系列其他材料所不可替代的优良性能。

碳纤维在国防军工和民用领域应用广泛，广泛应用于航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域，是国民经济发展不可或缺的重要战略物资。

分类标准较多，按照大小丝束分类易区分下游应用领域。不同级别碳纤维应用场景有所区别，根据光威复材招股说明书，主流分类方法可按照原丝类型、制造条件和方法、力学性能、丝束大小进行分类。按照每束碳纤维中单丝根数，碳纤维可以分为小丝束和大丝束两大类别（丝束中1K表示一根碳纤维丝束中有1千根单丝）：

1）24K以下为小丝束，一般用于国防军工等高科技，以及体育用品中产品附加值较高的产品类别，如钓鱼杆、高尔夫球杆、网球拍，小丝束碳纤维性能优异但价格较高；

2）48K以上为大丝束，性能相对较低但制备成本亦较低，因此往往运用于基础工业领域，包括土木建筑、交通运输和能源等。

国内碳纤维产品分类主要参考国际龙头日本东丽的牌号，并以此为基础确定自身产品的牌号及级别。日本东丽主要产品牌号的力学性能主要分为T系列及M系列，而国内按照现行聚丙烯腈基碳纤维国家标准GB/T26752-2020的力学性能分类，PAN碳纤维分为高强型、高强中模型、高模型、高强高模型四类。

碳纤维通过复合材料形式广泛应用于下游市场。根据光威复材招股说明书，复合材料是由两种或两种以上不同性质的材料，通过物理或化学的方法，在宏观上组成具有新性能的材料。各种材料在性能上互相取长补短，产生协同效应，使复合材料的综合性能优于原组成材料而满足各种不同的要求。

复合材料由基体材料和增强纤维材料组成，碳纤维主要作为增强纤维材料，与其他材料形成复合材料后方能应用于下游领域。目前碳纤维复合材料以树脂基复合材料（CFRP）为主，占全部碳纤维复合材料市场份额的90%。

碳纤维工艺难度大，行业进入壁垒高。碳纤维属于技术密集型和资金密集型行业，面临着配方、工艺、工程等进入壁垒，产线研发/试验/调试周期长，设备设计制造十分昂贵，大量复杂工艺需要摸索积累，投资强度及时间成本较大。

从目前的行业头部企业的发展历程来看，从进入碳纤维行业到稳定供应产品或者开始盈利，都经过了10年左右的探索。

2.2. 上游原材料和能源是成本主要构成

碳纤维主要成本构成为原材料和能源，包括丙烯腈、天然气、电力、蒸汽等。从头部公司营业成本拆分来看，碳纤维成本主要来自于原材料和制造费用，原材料占比约20-30%，制造费用占比普遍超5成。其中，制造费用主要由碳纤维生产设备折旧以及能耗（电费、天然气、蒸汽和煤）构成。原材料和能源是成本主要构成，以中复神鹰为例，2021H1原材料和能耗占比达60.3%。

原材料丙烯腈价格跟随原油走势，天然气、电力、蒸汽价格较稳定。公司生产碳纤维的主要原材料为丙烯腈，原料消耗主要发生在原丝生产阶段。丙烯腈为石油化工产品，价格走势与原油价格走势类似，近一年有所分化，原油价格在受到俄乌冲突影响下迅速走高，之后有所回落；而电力、天然气、蒸汽采购价格为政府统一定价，供应充足、价格基本保持稳定。

2.3. 下游领域维持高景气，国内碳纤维市场迅速扩容

全球碳纤维需求持续增长，2021年达11.8万吨，2025年有望增至20万吨。得益于碳纤维自身优异的性能以及不断突破的技术手段，碳纤维快速替代其他材料，需求量持续提升。

根据赛奥碳纤维发布的各年度《全球碳纤维复合材料市场报告》，2021年全球碳纤维需求量达11.8万吨，同比增长10.4%，2014-2021年CAGR达12.0%。根据赛奥碳纤维预测，2025年全球碳纤维需求量有望提升至20万吨，2021-2025年间CAGR有望增至14.1%。

风电叶片、体育休闲、航空航天是主要下游应用领域。

1）风电叶片仍然是全球碳纤维需求量最大的应用领域：2021年全球风电叶片碳纤维需求量3.3万吨，同比增长7.8%，需求占比28.0%。风电叶片碳纤维需求增速对比前期两位数的增速明显下滑，主要系风电产业链盈利承压导致价格较高的碳纤维需求阶段性放缓；

2）体育休闲重回全球第二大市场： 2021年全球体育休闲碳纤维需求量1.85万吨，同比增长20.1%，需求占比15.7%，主要系在2020年个人体育休闲器材高增背景下，2021年部分国家放开群体运动限制；

3）疫情影响下航空航天需求占比持续下降：全球持续疫情影响下，商用航空需求持续低迷严重影响商用飞机交付，导致上游碳纤维需求同样承压，2021年航空航天碳纤维需求量1.65万吨，同比持平，需求占比13.9%，较2020年低点的15.4%再次下降1.4个百分点。

全球碳纤维销售价格维持上涨，各领域价格稳中有升。2017年以来由于价格较低的风电叶片等应用领域需求占比持续提升，导致全球碳纤维销售均价出现结构性下降。2021年全球碳纤维销售均价约28.8美元/公斤，同比增长17.8%。各领域中，航空航天附加值最高，其余领域碳纤维均价均保持小幅增长。

航空航天附加值最高，风电、碳碳复材需求价格敏感度较高。从下游不同应用领域的价值量来看，航空航天附加值最高，航空航天领域对于碳纤维及其复材性能要求较高，同时进入壁垒也比较高，竞争格局相对稳定；而风电、碳碳复材等领域拥有玻纤、石墨等替代材料，且随着下游风电、光伏平价上网时代来临，其对碳纤维的价格敏感度高于航空航天等高端领域，因此碳纤维整体价格相对较低；其余应用领域价格普遍比较稳定，每公斤价格维持在20美金上下。

中国碳纤维需求增速快于全球，2021年成为全球第一大碳纤维需求市场。中国碳纤维行业发展进度慢于美日等发达国家，但随着技术的不断突破以及下游风电、光伏等应用领域蓬勃发展，2015年以来中国碳纤维需求保持较高增速，2021年需求总量达6.24万吨，同比增长27.7%，2015-2021年间CAGR达22.8%。

2021年中国碳纤维需求占全球需求的52.9%，成为全球最大的碳纤维需求市场。根据赛奥碳纤维预测，2025年国内碳纤维需求有望接近16万吨，2021-2025年期间有望保持26.4%的年均复合增速。

从下游需求来看，风电叶片和体育休闲需求占比位居前二，合计占比64.1%。与全球趋势所有不同的是，应用于航空航天领域的高端碳纤维目前需求占比相对较小，2021年仅为3.2%，对比全球14.0%的需求占比仍有较大的发展空间。

2025年国内碳纤维需求量有望达12.5万吨，行业规模175亿元。我们详细测算了航空航天、风电叶片、碳碳复材、高压气瓶和体育休闲共计五个碳纤维主要应用领域的需求量，其余应用领域如汽车、建筑等碳纤维需求量假设维持25%的年均复合增速，销售均价参考全球各领域碳纤维销售均价。

综合测算下，2025年国内碳纤维行业市场规模有望扩容至175亿元，2021-2025年CAGR约15.8%。

2.3.1 航空航天高附加值，国产大客机试飞助力行业扩容

航空航天飞行器轻量化理想材料，军用、民用机复材用量占比攀升。碳纤维凭借其质轻、高强度、高模量、耐腐蚀等优良性能，在保证材料强度的情况下能够有效减小机身重量，提升飞行器的性能和经济效益，实现对传统金属材料的替代。

根据国际航协的数据，燃油成本大约占航空总成本的26%，在国内部分航空公司，燃油成本甚至占到总成本的40%。碳纤维的使用能使飞机结构材料减重20%至40%，飞机整体重量减轻6%至12%，从而显著地降低飞机的燃油成本。

在商用飞机上的应用：碳纤维复材的应用逐步从非承力件、次承力件拓展到主结构件，应用部件也从副翼、襟翼、尾翼、发动机整流罩等小尺寸部件发展到机身框，中央翼盒、机翼等大尺寸核心结构件。

波音和空客的各大新机型均大量使用复合材料，波音B787复材用量达到结构用量的50%，空客A350达到52%。而以商飞C919、CR929为代表的国产大飞机正逐步增加碳纤维复材的使用，其中C919客机第一阶段采用10-15%的碳纤维复材，而CR929碳纤维复材有望达到50%，国产大飞机的落地将拉动国内碳纤维的需求。

疫情影响下航空航天碳纤维需求有所放缓。由于2020年疫情以及2021年德尔塔变异毒株，全球航空也进入低谷，根据航空行业分析机构睿思誉（Cirium)的数据显示，2021年全球总客流量约23亿人次，同比下滑57%，约达2019年峰值的一半。航空业持续低迷情况下，以波音及空客为首的航空公司削减飞机的产能，导致航空航天碳纤维需求下滑至1.65万吨。从下游需求分布来看，2021年商用飞机占比35.3%，较2020年下降17.6个百分点，但仍然是航空航天领域最大的应用分支。

预计2025年中国航空航天碳纤维市场规模有望突破17亿元。

考虑到航空航天市场的复苏，基于对疫情影响消除的不确定性以及航空航天运营体系较为复杂的特点，预测2025年全球航空航天碳纤维需求有望恢复。根据奥赛碳纤维预测，2025年全球航空航天碳纤维需求量有望恢复至2.06万吨。2020年国内航空航天碳纤维需求占全球需求的10.3%，2021年提升至12.2%。

我们认为，随着商飞C919、CR929国产大飞机逐步投产放量，国内航空航天碳纤维需求有望爆发式增长，国内航空航天碳纤维需求占全球需求比重有望逐步提升。假设2025年国内占比增长至20%，则国内航空航天碳纤维需求有望达到4100吨。

按近五年全球航空航天碳纤维销售均价62.4美元/公斤（折合41.4万元/吨，汇率取近一年均值，1美元兑6.63元人民币，下同）价格计算，2025年国内航空航天碳纤维市场规模有望达到17.1亿元。

2.3.2. 风电装机高增，政策支持下碳纤维需求有望维持高增

碳纤维价格较高，主要应用于风电叶片关键部位。目前碳纤维在风电叶片中的应用有主梁帽、蒙皮表面、叶片根部、叶尖部分等，其中主梁应用比例较大。

碳纤维复合材料的应用可以显著降低叶片重量，并提升叶片的刚度；但由于当前碳纤维的价格相较于玻纤价格贵很多，因此使用碳纤维复材一方面可以降低叶片的重量，另一方面却增加了材料的成本。

新增装机单机容量不断提升，推动风电叶片大型化发展。

根据CWEA数据，2010-2021年我国新增装机的陆上风电机组平均单机容量从1.5MW提升至3.1MW，而海上风电机组从2.6MW提升至5.6MW，2021年新增装机容量3MW以上的占比由2020年的37.9%提升至80.0%。风电叶片长度增大能够提升扫风面积，进而提升发电功率，随着新增装机的风电机组平均单机容量不断提升，风电叶片大型化趋势确立。

海上风电叶片大型化趋势有望驱动碳纤维渗透率提升。

风电叶片大型化将导致发电机组整机承受的荷载增加，进而提升对材料的要求以及安装和运输的成本。当前传统风电叶片普遍使用玻纤复合材料，在现有技术限制下，使用玻纤复材的风电叶片重量随叶片大型化而逐渐增大，显著影响风电机组性能，增加安装和运输成本。而拥有低密度、高强度等优秀性能的碳纤维能够显著降低叶片重量，在满足刚度和强度的前提下，碳纤维比玻璃钢叶片质量轻30%以上。

当前风轮直径已突破120m，叶片重量达18吨。采用碳纤维的120m风轮叶片可以有效减少总体自重达38%，成本下降14%。玻纤无法完全满足风电叶片大型化、轻量化要求，碳纤维渗透率有望持续提升。

受补贴退坡刺激及海上风电发展提速影响，我国风电市场保持高速增长。根据CWEA数据，2021年我国风电新增装机量达到55.9GW，虽然2020年抢装后新增装机需求增速有所放缓，但国内风电叶片碳纤维需求2.25万吨，同比增长13%，主要因为：

1）大尺寸叶片占比提升，强度要求更高；

2）部分抢装的风机实际需求发生在2021年。

根据《风能北京宣言》来看，预计“十四五”期间年均风能新增装机量不低于50GW（“十三五”年均装机量约为30.5GW），在碳中和背景下，风电作为清洁能源，未来发展确定性较为明确，叠加叶片大型化趋势驱动碳纤维渗透率提升，未来风电依然有望支撑碳纤维需求继续上量。

预计2025年中国风电叶片碳纤维市场规模有望突破46亿元。根据国家“双碳”战略以及各地十四五规划，我们预计至2025年我国风电新增装机容量仍将保持增长。根据全球风能理事会预测，2025年全球风电新增装机量有望达到119.4GW，我们假设2022-2025年中国风电新增装机量占全球比重维持在60%，2025年对应71.6GW。

根据赛奥碳纤维，2021年中国风电叶片碳纤维需求量2.25万吨，按55.9GW新增装机容量测算，每单位GW风电叶片对应碳纤维需求量为402吨。考

虑到风电叶片大型化、轻量化驱动碳纤维渗透率提升，我们假设2022年每单位GW风电叶片碳纤维用量500吨，十四五期间每年增加50吨/GW，而销售单价在风电平价时代下趋势向下，2025年风电叶片碳纤维市场规模预计约为46.6亿元，2021-2025年CAGR约16.8%。

2.3.3. 光伏装机爆发，驱动碳碳复材需求快速增长

碳碳复材性能优异，碳基热场在热场大尺寸趋势下有望加速替代石墨热场。目前碳碳复材主要应用于刹车盘、航天部件以及光伏用晶硅拉制炉热场系统，其中热场系统是制备硅片的关键设备与耗材。目前占主导的单晶拉制炉热场系统主要由坩埚、导流筒、保温桶、加热器等构成。光伏热场可用石墨或碳碳复材，但碳碳复材具备优异的性能和性价比：

1）热场系统早期采用传统的石墨材料，石墨热场系统产品具有成本高、供货周期长、依赖进口（主要生产企业为西格里和东洋碳素等海外巨头）等特点，阻碍了光伏行业降本扩容的进度，且石墨在反复高温热震下易产生裂纹，容易导致部件破损；

2）以碳纤维作为增强体的碳基复材性能优异，产品使用寿命长，且安全性高，在反复高温热震下不易产生裂纹，随着热场大尺寸化趋势推进，坩埚的直径和承载硅料量增加，碳基热场的性能和经济性不断凸显。

根据金博股份招股说明书，2016年以来碳基复材在光伏单晶拉制炉热场中渗透率不断提升，2019年碳基复材坩埚、导流筒产品的市场占有率已超过等静压石墨产品，保温筒中碳基复材的渗透率也已超过45%。

“双碳”战略下光伏装机持续上量，带动碳碳复材碳纤维需求攀升。根据国家能源局数据，2021年我国光伏新增装机54.9GW，同比增长13.9%，自2018年“531”新政光伏电站建设控规模、降补贴导致新增装机量大幅下滑后，我国光伏行业再次回到稳步增长区间。在光伏新增装机稳步增长、碳碳复材替代作用不断加强下，我国碳碳复材领域碳纤维需求量翻倍增长，2021年达0.7万吨，同比增长133.3%。

光伏新增装机量维持高增，支撑碳碳复材需求放量。根据中国光伏行业协会的预测，为实现2030年碳达峰目标，根据各省“十四五”装机规划预计2022-2025年我国光伏年均新增装机乐观及保守情况均值约90.6GW，其中2022年装机预计将达75-90GW（后上调预测至85-100GW）。

在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，中国光伏行业协会预计2022-2025年全球年均新增光伏装机乐观及保守情况均值约259GW，相较于“十三五”装机量再上一台阶。光伏行业的快速发展将支撑光伏装机量维持高增，进而拉动对硅片与热场的需求，叠加碳基热场渗透率逐渐提升（图43），碳碳复材需求有望快速放量。

预计2025年中国碳碳复材领域碳纤维市场规模有望超21亿元。由于未来光伏装机量有望维持高增，我们通过测算光伏碳基热场需求量，以此测算碳碳复材领域碳纤维市场规模：光伏装机维持高增光伏组件需求增加拉动硅片需求与产量增加光伏热场需求增加碳碳复材需求增加，最终拉动碳纤维需求放量。

在假设碳碳复材碳纤维销售均价维持不变情况下，我们测算2025年碳碳复材领域碳纤维市场规模预计约为21.1亿元，2021-2025年CAGR约20.4%。核心假设如下：

1）取中国光伏行业协会乐观与悲观预测的均值作为新增光伏装机量的预测值，2022-2025年中国光伏新增装机量分别为82.5、87.5、92.5和100.0GW；

2）根据中国光伏行业协会数据，2021年我国单晶硅片（P型+N型）渗透率提升至94.5%，假设2025年单晶硅市场份额逐渐提升至99%，按照光伏组件产量与装机量容配比1.2以及硅片到组件5%损耗率测算，2022-2025年单晶硅片需求量分别为100.0、107.2、114.5和125.1GW；

3）假设2022-2025年中国硅片产销率和产能利用率保持稳定，且根据国内先进碳基复材龙头金博股份公告，单GW单晶硅产能所需单晶拉制炉约75-80台，取均值78台测算出新增硅片产能所需单晶拉制炉数量；

4）根据图43中2019年单晶拉制炉热场各部件碳基复材用量占比，大致测算碳基热场渗透率约45%，假设年均增加5个百分点。在不考虑大尺寸单晶拉制炉改造需求下，碳基热场需求主要来自单晶硅产能扩张带来的增量热场需求，以及碳基热场使用过程中各部件消耗产生的替换需求。根据金博股份公告，新建单晶拉制炉对碳基热场部件的需求约0.27吨/台，而每台单晶拉制炉每年对碳基热场部件的替换性需求约0.225吨/台。综合测算下，2025年中国碳基热场需求量有望达到1.04万吨；

5）金博股份热场系统销售收入占比超9成，根据其招股说明书披露的先进碳基复材产量和碳纤维采购量，大致测算出每吨碳基热场所需碳纤维用量约0.89吨。结合赛奥碳纤维中国碳碳复材领域碳纤维需求总量数据，可测算出碳基热场所需碳纤维需求占比2020-2021年均值为60.1%。考虑到光伏行业增量可观，我们假设碳基热场所需碳纤维需求量占比逐年提升。

2.3.4 氢能源快速推广，氢气瓶需求有望放量

储氢气瓶需求放量有望成为气瓶领域碳纤维的主要驱动。根据赛奥碳纤维，2021年全国的气瓶碳纤维用量约3000吨，主要应用于呼吸气瓶（600吨）、CNG气瓶（500吨）、储氢气瓶（1900吨），其中储氢气瓶需求占比63.3%，未来储氢气瓶需求放量或成为碳纤维需求的主要拉动因素。

碳纤维满足氢气瓶安全性、轻量化要求。据碳纤维及其复合材料技术微信公众号，目前氢的储存主要有气态储氢、液态储氢和固体储氢三种方式，高压储氢作为一种最常见、应用最广泛的储氢方式，其特点在于可利用气瓶作为储存容器，通过高压压缩方式储存气态氢。高压储氢技术优势在于成本低、能耗小、充放气速度快等。

在高压储氢技术中，目前最为成熟且成本较低的技术是钢制氢瓶和钢制压力容器，如目前工业中广泛采用20MPa钢制氢瓶，并且可与45MPa钢制氢瓶、98MPa钢带缠绕式压力容器进行组合应用于加氢站。但是钢制氢气瓶由于较高的重量，因此并不适宜汽车用，因此目前车用高压储氢瓶的国际主流技术通过以铝合金/塑料作为内胆，外层则用碳纤维进行包覆（即所谓的III型、IV型瓶），提升氢瓶的结构强度并尽可能减轻整体质量。

高压气瓶领域依赖进口高端碳纤维，未来国产替代有望提速。

据碳纤维及其复合材料技术微信公众号，目前在IV型高压气瓶领域国内技术和产品现状与国外仍有较大差距，虽然目前国内已经广泛应用35MPa III型瓶，但是加工高压气瓶所使用的关键碳纤维材料大多为进口碳纤维。

在工信部、国家发改委、科技部三部委联合发布的《汽车产业中长期发展规划》，短期内国内储氢技术仍然会以高压储氢为主，预计十四五期间，国家或将出台政策支持提高国内IV型瓶的关键技术和产品水平；在IV型高压储氢瓶中碳纤维复合材料系统占比80%，而国内大部分高压储气瓶生产企业所用碳纤维仍以国外产品为主。

中国压力气瓶碳纤维需求占比有待提高，2025年市场规模有望达18亿元。

高压储氢瓶技术差异下，国内压力气瓶碳纤维需求占比仍低，2021年约4.8%，同期全球压力气瓶碳纤维需求量占比达9.3%。近年来随着国内碳纤维产业高速发展，已有部分国内碳纤维企业开始进入高压储氢气瓶市场，未来国内碳纤维产品的应用将有助于IV型瓶降低成本。

根据国家发改委和国家能源局联合印发的《氢能产业发展中长期规划(2021-2035年)》、以及中国氢能联盟发布的《中国氢能源及燃料电池产业白皮书（2019 版）》预测，2025年我国燃料电池车保有量将达5万辆，2050年燃料电池车销量将达到500万辆/年。

根据赛奥碳纤维，单瓶碳纤维用量约为40-45公斤，取均值43公斤/瓶，并假设单车平均配置6个瓶组，预计2025年氢气瓶领域碳纤维需求有望突破万吨级别，对应市场规模约18亿元。

2.3.5. 体育休闲有支撑，汽车领域有潜力

国内碳纤维率先大量运用于体育休闲领域。碳纤维高比强度、高比模量和低密度的特性与体育器材专业性、轻量化需求极为适配，主要运用于钓鱼竿、高尔夫球杆、自行车等群体或个人运动领域的专业运动器材。

碳纤维率先在国内体育休闲领域实现了产业化，根据赛奥碳纤维的数据，2016年中国碳纤维需求中，约49.6%运用于体育休闲领域，比例大幅高于全球水平。2021年中国体育休闲碳纤维需求量1.75万吨，占全国需求量的比例下降至28.1%，比例仍然较高。

预计2025年中国体育休闲碳纤维市场规模有望维持30亿元。

体育休闲领域碳纤维需求量近年来维持较为稳定的增长趋势，2020年疫情抑制群体运动碳纤维器材需求量，但个人体育休闲器材逆势增长对冲群体运动带来的需求下行。2021年随着疫情的缓解，群体运动有所放开，体育休闲领域碳纤维需求再次提速。根据赛奥碳纤维预测，2025年全球体育休闲碳纤维需求量有望达到2.25万吨，按照2021年中国体育休闲领域碳纤维需求占全球94.6%的比值测算，2025年国内体育休闲领域碳纤维需求有望达到2.13万吨，若按照近五年销售均价15.9万元/吨价格测算，对应市场规模约33.7亿元。

汽车轻量化契合国家政策引导方向，未来有望成为碳纤维需求的潜在支撑。

当前国内汽车领域碳纤维用量占比较低，根据赛道碳纤维数据，2021年我国汽车领域碳纤维需求量仅1600吨，需求占比约2.6%，而同期全球汽车领域碳纤维需求占比达8.1%。

国务院在2015年发布实施制造强国战略第一个十年的行动纲领《中国制造2025》，其中提到将支持电动汽车、燃料电池汽车发展，提升轻量化材料核心技术的工程化和产业化能力。碳纤维作为汽车轻量化的理想材料，未来需求有望逐步放量。

2.4. 供给端：国内产能扩张，国产替代加速

2.4.1. 起步与日本同步，发展进度落后

美日巨头垄断，性能与产能遥遥领先。国际PAN基碳纤维起步于20世纪60年代的美国和日本，21世纪初生产工艺成熟后率先应用于军工和航天领域，后续逐步拓展至工业和民用领域。

当前日美碳纤维生产工艺领先，其碳纤维产能以及碳纤维性能均处于世界领跑地位。根据中国化学纤维工业协会数据，2020年日本三巨头东丽、东邦、三菱小丝束产能市占率约为49%，其中仅东丽市场份额就达到26%，处于全球龙头地位。而大丝束碳纤维则由美国占主导，2020年赫氏产能市占率达58%。

国内碳纤维与美日同步启动，但发展进程远远落后。

中国碳纤维起步可追溯至1962年，与日本碳纤维的研发基本同步，但后续发展进度较为落后。

2005年中国碳纤维行业仅有10家企业，合计产能占全球约1%；2008年以国有企业为主的工业企业大量进入，但美日在核心技术方面形成垄断，国内企业技术突破较慢，生产线运行及产品质量稳定性较差；至2010年国内碳纤维需求仍主要依赖进口，国内产能仅占全球0.4%。

2021年中国碳纤维运行产能首次超越美国成为全球第一大产能国，但产能利用率仍然较低，在生产线运行和产品性能方面与海外巨头仍然存在一定差距。

2.4.2. 国内发展现状：技术限制下产能利用率低、生产成本高、性能亟待提升

行业产能利用率较低，实际产出仍不足。

根据奥赛碳纤维及中国化学纤维工业协会数据，2021年国内碳纤维运行产能达到6.34万吨，实际产量仅2.43万吨，产能利用率仅38.3%，远低于国际通常的产能利用率65-85%。

按照销量/产量计算产能利用率（假设100%销售去化率），2021年中国碳纤维销量中，国产碳纤维约2.92万吨，产能利用率46.1%，同期全球比值为56.9%。虽然部分国内企业产能利用率达到70-80%，但整体运行效率较国外仍有较大的差距。

产能利用率低缘于生产线运行及产品质量稳定性较差，且生产成本居高不下。当前国内碳纤维产能利用率较低并非为下游需求不足导致，相反由于下游应用领域景气度高企，中国仍是碳纤维净进口国，每年仍需进口大量海外碳纤维。国内碳纤维技术限制还导致生产成本较高，价格与进口碳纤维相比不具优势。

国内碳纤维主要应用于中低端领域，需求结构升级将利好拥有技术及产能壁垒的龙头。目前国内碳纤维主要应用在附加值较低的体育休闲领域，2021年国内体育休闲碳纤维需求占比达28.1%，显著高于全球水平。而在技术壁垒及产品附加值较高的航空航天、压力容器等领域，国内碳纤维需求占比远低于全球水平。

我们认为，造成国内碳纤维需求主要分布于中低端领域的原因，除了当前以风电为代表的的民用需求领域表现出较强的成长性外，国内除龙头外的其余大量碳纤维企业仍存在尚未实现核心技术及工艺突破、生产线运行及产品质量不稳定、生产成本较高等问题，其碳纤维产量和性能无法满足高端应用领域的需求。

随着国产碳纤维技术不断突破和产能进一步提升，国内碳纤维消费结构有望逐步趋近全球水平，将率先利好已构筑技术和产能竞争壁垒的碳纤维龙头企业。

2.4.3. 战略地位提升，国产替代加速进行

地位上升至国家战略材料，政策支持下实现打破技术封锁。“十三五”期间碳纤维被列为关系国计民生的战略性新兴材料，产能的实现和技术的突破是“十三五”期间行业的主要发展方向。“十四五”明确提出要加强碳纤维等高性能纤维及其复合材料的研发应用，甘肃、山东、浙江、江苏等各地在“十四五”也提出了实现碳纤维技术突破、扩大碳纤维产能、壮大碳纤维产业的明确发展目标。

疫情及海外技术封锁下国内供应占比逐步提升，国产替代加速。2015年之后，国内碳纤维需求保持快速增长，虽然国内企业供给逐步增加，但海外进口比重依旧较大，2019年国产化率提升至31.7%，国产替代陷入瓶颈。2020年美日加强了碳纤维等高端材料出口中国的管控：

1）2020年12月，国际碳纤维巨头日本东丽碳纤维出口至未获日本《外汇及外国贸易法》许可的中国企业，日本经济产业省对该公司实施了行政指导警告，要求东丽子公司防止再次发生此类事件，并彻底做好出口管理；

2）2021年2月24日，美国总统拜登签署了行政命令，在联邦机构间展开为期100天的审查，以解决四个关键产品供应链中的漏洞，其中包括碳纤维。

海外管控叠加疫情影响全球经济贸易活动，2020年以来碳纤维国产替代提速，2021年国产碳纤维需求占比快速提升至46.9%。但国产碳纤维在高端产品性能、稳定性以及产线运行效率等与海外龙头企业仍有差距，未来碳纤维市场国产替代空间仍然较大。

国内碳纤维产能快速扩张。随着国内碳纤维的需求快速增长，国内碳纤维企业加快产能扩张步伐，近三年国内头部碳纤维企业均抛出了扩产计划。由于碳纤维属于资金密集型行业，产能扩张主要受制于企业的资金实力，根据光威复材公告其包头万吨级生产线投资额超20亿元。前期资金投入较大，而前期国产碳纤维企业生产效率不足导致投资回报率较低，共同构筑行业较高的资金壁垒。随着核心工艺的突破以及生产效率的不断提升，国内碳纤维产能有望快速崛起。

3. 四大核心竞争优势构筑碳纤维龙头地位

3.1. 持续投入巩固技术核心壁垒，产品新旧交替完成在即

率先实现技术突破，具备先发技术优势。

公司早在2005年便突破T300级碳纤维工程化关键技术，成为国内首家实现碳纤维工程化、进军小丝束高性能碳纤维领域的企业：

1）2007年公司突破T700工艺，顺利通过验收；

2）2012年公司开始研制T800级碳纤维，目前T800H级航空应用项目已进入验收阶段；

3）2013年公司开始M40J级及以上高模碳纤维的研究，2021年M40J/M55J级20吨/年生产线已投产；

4）2021年拓展纤维板块以综合比分第一的成绩通过了超高模量M65J项目的全国竞标，继续以明显优势领跑国内，成为国际上第二家实现PAN基碳纤维拉伸模量达到650GPa的公司；

5）对标世界先进水平的最新型号T1100G级和M40X级产品实现关键技术突破；

6）公司早在2006年开始研制的CCF700G级碳纤维，于2022年8月通过装机评审，兼具T700级碳纤维的高强性能和T300级碳纤维优异表面结构性能。

参与行业标准制定，承接国家级重点研发项目。

公司作为国内碳纤维行业领军企业，主持制定了《聚丙烯腈基碳纤维》国家标准（2011年发布）以及《碳纤维预浸料》国家标准（2013年发布）两项国家标准。公司拥有“碳纤维制备及工程化国家工程实验室”、“山东省碳纤维技术创新中心”、国家级“企业技术中心”、院士工作站等多个国家和省级研发平台，公司自成立以来承担了包括科技部“863”计划项目、国家发改委产业化示范工程项目在内的众多高科技研发项目，公司也据此获得多项专利技术和荣誉奖项，多层次的研发平台优势助力公司快速发展。

公司持续投入研发，研发费用率持续保持行业领先。

碳纤维属于技术和资金密集型产业，直接表现为核心工艺技术复杂，所需研发周期长、资金投入量大，且下游各应用领域对产品要求不同，尤其航空航天等高端应用对产品性能及质量稳定性要求严苛。

公司持续保持较高的研发投入以维持核心竞争优势，2021年研发费用2.32亿元，同比下降15.2%主要系T800H级项目碳纤维研制环节的任务已基本完成，以及M40J级项目完成结题，2022年研发费用恢复同比增长，前三季度同比增长7.2%。与同业相比，公司研发费用率维持一梯队水平。

纵向拓展核心装备研发制造，实现核心技术自主可控。

除了生产工艺等核心技术之外，公司还拥有系统的装备设计、机械加工和制造能力，有一支经验丰富的非标设备设计队伍，有五轴及大型数控加工中心等精密加工装备，有压力容器、管道设计制造资质。

多年来面对“技术、装备”严格封锁的情况下，在碳纤维及其复合材料的国产化进程中带动公司装备国产化能力不断提高，拥有了碳纤维生产线及关键设备、预浸料生产线以及复合材料成型装备等自主设计与制造能力，为公司一系列创新研发和产业化以及全产业链战略布局提供了装备技术的自主保障，真正实现了核心技术的自主可控。

多年研发储备产品即将放量，产品品类趋于完善，对单一产品依赖降低。

当前公司处于新老产品交替过渡阶段，T800H级、M40J/Ｍ55J级和T700S/T800S级等公司多年研发投入形成的储备产品开始相继进入验证、投产阶段，2021年贡献公司增量利润的70%。

2022年，公司T800H级验证性批量交付需求继续稳定增长，M40J/Ｍ55J级在生产线经过2021年批产稳定化过程后交付能力大大提高，T700S/T800S级产品在高端装备领域的应用将随着验证进程有序进入批量供货状态。

3.2. 产能扩张释放规模效应，巩固小丝束领域龙头地位

公司现有产能利用率及产销率均处于行业第一梯队。

2014年以来随着公司核心技术的突破和生产线稳步建设，公司产能不断扩张，2021年碳纤维产能达2655吨/年，由于2021Q2募投项目建成投产导致当年产能利用率有所下降，随着生产线爬坡进入稳步运营期，公司产能利用率有望逐步回升。

2021年公司碳纤维及织物产量及销量分别为2082吨和1832吨，由于下游景气度高企拉动碳纤维需求，核心矛盾在于产能限制无法满足需求，公司碳纤维销售随产能释放逐步走高。

建成项目稳定运营，在建项目产能加速释放。

公司2021年碳纤维产能2655吨/年，主要包括上市前已建成的威海生产基地，以及两个募投项目-高强高模型碳纤维产业化项目、军民融合高强度碳纤维高效制备技术产业化项目。公司在建产能包括内蒙古光威万吨项目、年产30吨QM4035/QM4050的多功能碳纤维生产线项目，以及通过技改在原实验线基础上形成的新的千吨级生产线项目。

产能扩大有利于释放规模效应，在建项目拥有比较优势。

根据章节2.2，碳纤维生产成本主要由制造成本构成，而制造成本中碳纤维生产设备折旧和能耗为主要影响因素，产能的扩大有利于成本的摊薄，凸显规模效应。而公司新建的包头项目具有一定区位优势，包头能源资源丰富导致能源供应能力较强，不受地区拉闸限电影响，且包头能源价格比较优势明显，如电价、生产过程中消耗量较大的蒸汽及天然气价格均低于公司原生产基地威海。

专攻小丝束领域，巩固竞争优势。公司目前在建的内蒙古包头万吨级碳纤维项目是2019年与海外风电巨头维斯塔斯签订合作协议的项目，原本规划为生产24K及以上的大丝束碳纤维产品以满足应用于风电叶片的原材料供应。

根据公司公告，由于国内碳纤维企业均投入扩产以风电市场为目标的大丝束碳纤维产品，导致市场竞争加剧，公司将包头项目改为生产T700S/T800S级12K、24K小丝束碳纤维产品，巩固公司在小丝束高端碳纤维领域的竞争优势。

3.3. 军民品类客户关系稳定，大单落地业绩增长确定性强

军品碳纤维技术壁垒高，公司具备先发卡位优势，客户粘性较强。公司锚定高门槛的军用高端碳纤维领域，早在2005年突破T300级核心技术后，便成为军方T300级小丝束碳纤维的主要供货商，稳定供货超十年。

根据军方现行武器装备采购体制，只有通过军方设计定型批准的产品才可实现向军方批量销售，所以一般经过军方批准后不会轻易改变供应商。而公司军方型号产品研制均经过立项、方案论证、工程研制、设计定型与生产定型等阶段，方才实现稳定供货，公司在军品碳纤维领域具备显著的先发优势。

高技术壁垒造就高毛利率，定型纤维价格下调后经济性显现。

公司军品的国内销售价格由军方根据国家发改委、财政部、总参谋部、中华人民共和国国防科学技术工业委员会（国防科工局前身）联合制定的《军品价格管理办法》采取军方审价方式确定。

公司深耕技术壁垒较高的军品碳纤维为公司带来了高于同行的毛利率水平。2020年至今公司定型量产碳纤维T300价格出现两连降（2020H1-2021H2平均销售均价1199/803/1027/706元/公斤），导致公司毛利率出现下降，但仍然保持较高水平。当前定型量产碳纤维价格趋于稳定，价格下调后经济效益显现，有利于后续拓展更多应用领域。

大单落地后续增长确定性强。2021年12月31日，公司披露其全资子公司拓展纤维签订定型纤维重大销售合同，三个订货合同合计合同金额20.98亿元，占公司2021年营收的80%，分两年半履行完毕。根据2022年中报，定型纤维销售合同截至2022H1履约率26.25%，剩余15.47亿元未确认，预计将对公司2022-2023年营收形成较大的支撑作用。

民品绑定全球风电龙头维斯塔斯，专利到期有利于推动风电碳梁需求扩张。公司2014年开始碳纤维在风电叶片领域的研制工作，并在2016年取得显著进展，与全球风电龙头维斯塔斯合作率先推出风电碳梁产品，成为公司新的业务增长点。根据财联社，维斯塔斯的碳纤维主梁叶片拉挤工艺专利已于2022年7月19日到期。

我们认为，拉挤碳板工艺的铺开有利于促进碳纤维在风电叶片领域的渗透率。随着碳纤维技术不断成熟、引导成本下降，国内厂商有望加大使用碳纤维风电碳梁，进而推动碳纤维需求提升。

国产大飞机进展顺利，订单加速落地有望驱动碳纤维需求增长。根据中国商飞披露，2022年8月1日国产大飞机C919完成取证试飞，并于2022年9月29日取得民用航空适航证，并将于2022年底交付首架飞机至中国东航；CR929双通道中远程干线客机处于前期研制规划阶段，其首架机已开工制造。

在十四届珠海航展上，中国商飞取得300架C919飞机，累计已取得约1115架订单。C919复合材料用量约11.5%，主要运用T800级碳纤维。公司作为碳纤维龙头企业，参与C919的PCD适航认证，并获得预批准。我们认为，国产大飞机落地有望给公司带来更多增量需求，且航空领域高附加值较高，有利于强化公司盈利能力。

3.4. 全产业链布局挖掘高附加值，股权激励落地彰显长期信心

纵向拓展产业链，稀缺的碳纤维全产业链一体化布局的龙头。光威复材是目前国内少有的已实现碳纤维全产业链布局的企业，我们认为，与单一布局中上游碳纤维原丝及碳纤维生产的企业相比，全产业链布局有利于公司：

1）及时跟踪终端需求变化，快速开展系统研究并及时获取评价及反馈信息，在核心技术的消化吸收、新产品的应用开发、工艺的成熟稳定以及产品质量的跟踪反馈、装备保障等方面形成综合技术能力，增强客户粘性；

2）布局产业链下游高附加值的碳纤维复合材料制品，提高盈利能力。

增资威海光晟，优化产业布局，增强在民用航天等高等装备领域竞争实力。

2021年12月23日，公司公告以自有资金认购威海光晟新增注册资本，增资后公司直接持有威海光晟的出资占注册资本比例达33.5%，联合公司一致行动人合计持有威海光晟58.5%股权。

光晟科技依托公司全产业链的资源协同优势及其在结构设计、强度分析、材料工艺研发、工装模具设计等方面较强的专业技术优势和创新能力，专注航天航空、船舶等特定场景下高端领域。

光晟科技板块的发展有利于增强公司核心竞争能力和抵抗风险的能力，进一步巩固公司在国内碳纤维行业的领先地位。截至2022年第三季度，光晟科技相关项目多处于开发、验证阶段，尚未形成量产业务，第三季度内实现开发性收入1008.55万元。

股权激励彰显长期发展信心，业绩增长目标预期较高，四年利润翻一番。

2022年4月25日，公司董事会审议通过了2022年股权激励计划，并于5月18日通过股东大会审议。

根据公司公告，此次激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为625万股，占公司当前总股本51835万股的1.21%，其中首次拟授予500万股，对象为138名公司核心骨干人员。

2022年5月20日，公司向符合条件的137名激励对象授予498万股第二类限制性股票，激励计划股票总数调整为622.5万股。

首次授予的限制性股票在授予日起满12个月后分四期归属，每期归属25%。

公司设置了较高的年度考核目标，2022-2025年每年归母净利润考核目标为2021年基础上分别增长15%、40%、70%和100%，按照考核目标测算，2021-2025年公司归母净利润CAGR将达 18.9%。较高的业绩增长目标充分显示了公司较强的中长期发展信心。

4. 盈利预测与估值

公司作为深耕高端碳纤维的龙头企业，随着碳纤维在航空航天领域渗透率逐步提升带来碳纤维需求放量，公司作为国内军用碳纤维核心供应商碳纤维业务有望稳步提升；公司民品业务有望持续受益于下游风电及民航等应用领域高景气度，“双碳”战略下风电、光伏等新能源保持较高装机量均有利于公司业绩持续增长，而国产大飞机订单放量以及碳纤维国产替代加速有望成为公司业务高增的潜在驱动。

我们认为，伴随公司T800H级碳纤维顺利通过验证、CCF700G级、M40J/M55J级碳纤维以及内蒙古万吨级项目逐渐落地，公司有望继续保持在军用小丝束碳纤维领域核心竞争优势，产能跳跃式增长下，规模效应有望显现，并持续赋能纵向拓展的复材、机械等产业链。

为测算公司未来业绩增长，我们对具体业务板块做如下核心假设：

1）碳纤维及织物：伴随公司技改的千吨级生产线、在建的年产700-800吨T800H生产线、年产30吨M55J级高性能碳纤维产业线，以及内蒙古光威一期年产4000吨生产线在2022-2023年逐步建成投产，公司产能有望实现跳跃式增长。

新建生产线产能利用率爬坡期间，销售有望受益于下游高景气度维持高增。价格方面，定型产品价格在经历2020H2和2021H2两次下调后逐步趋稳，大单合同在两年半合同期内价格预计维持稳定，随着CCF700G、T800H等新产品业务占比逐渐提高，公司碳纤维及织物价格有望出现结构性上升。

我们预计公司碳纤维及织物板块2022-2024年营业收入有望增至14.25、22.31和28.08亿元，同比增长11.72%、56.57%和25.87%。毛利率方面，预计随着单价较高的新产品逐步放量、产能扩张规模效应下单位生产成本较前期下降，毛利率有望增长至73.0%。

2）碳梁：公司在建年产170万米产能有望在2022年投产，受益于国家政策引导及维斯塔斯专利到期影响，公司碳梁有望持稳较高产销率。

价格方面，受风电平价和行业格局变化影响，预计呈现稳中略降趋势。我们预计公司碳梁业务2022-2024年营业收入分别为8.40、8.57和9.04亿元，同比增长3.92%、2.06%和5.56%，毛利率维持20.0%。

3）预浸料：公司在建年产85万平方米产能有望在2022年投产，产能利用率维持稳定情况下，由于风电预浸料逐渐退出市场，公司2022年预浸料业务预计表现承压。随着碳纤维应用领域的不断拓展，公司预浸料业务有望逐步打开其他市场。我们预计公司预浸料业务2022-2024年营业收入分别为3.18、3.45和3.85亿元，同比增长-11.60%、8.61%和11.75%，毛利率维持35.0%。

4）制品及其他：公司制品业务主要包括复合材料板块和精密机械板块，主要提供复合材料制件、无人机，以及各类纤维缠绕装备、自动铺丝铺带装备和地面保障装备。2021年增资的光晟科技板块专注于航天航空、船舶等特定场景复合材料产品的设计研发和制造，目前多处于开发验证阶段，尚未形成量产业务。由于低基数效应逐步消散，公司制品及其他业务营收增速或有下降，但随着公司积极探索下游产业链、产能扩张落地持续赋能、研发项目顺利通过验证，有望成为潜在增量业务。

我们预计公司制品及其他业务2022-2024年营业收入分别为1.59、1.91和2.48亿元，同比增长10.0%、20.0%和30.0%，毛利率维持22.73%。

我们预计公司2022-2024年营业收入分别为27.53、36.36和43.58亿元，同比增长5.59%、32.05%和19.87%，归母净利润分别为9.00、12.19和15.58亿元，同比增长18.27%、35.91%和27.78%，对应EPS分别为1.73、2.35和3.01元。

可比公司方面，我们选择同样作为国内碳纤维龙头的中复神鹰，以及同样深耕高端碳纤维领域的中简科技和中航高科作为可比公司。2023年可比公司平均PE估值约38倍。

5. 风险提示

1）军方客户订单存在一定不确定性：目前公司生产的碳纤维及织物主要客户为军工企业，公司军品订单受军方下单节奏、军方验货等影响，若军方相关定价、采购政策发生较大调整，或影响公司销售价格和业绩释放；

2）新产品开发不及预期：高端军用碳纤维型号产品研制需经过立项、方案论证、工程研制、设计定型与生产定型等阶段，从研制到实现销售的周期较长。若公司新品开发进度不及预期、产品未能通过军方设计定型批准，或影响公司业绩增长；

3）在建项目建设进度不及预期：公司当前在建产能扩张项目较多，疫情会导致项目工期、验证、投产等流程出现滞后，产能扩张项目投产不及预期，或影响公司供货，进而影响公司业绩释放；

4）行业产能扩张超预期带来产能过剩及降价风险：由于碳纤维下游行业景气度较高，国内碳纤维企业均有产能扩张计划，若后续行业产能扩张高于预期或加剧行业竞争，进而影响销售价格的实现；

5）原材料及能源价格上涨超预期推高生产成本：碳纤维主要成本构成为原材料和能源，包括丙烯腈、天然气、电力、蒸汽，若原材料丙烯腈与天然气、蒸汽等能耗成本上涨超预期，或增加公司生产成本，进而影响公司盈利能力。

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